近日，御家匯(300740.SZ)公布了收購北京茂思商貿(mào)有限公司(下稱“北京茂思”)控股權(quán)的草案。并購案的兩位主角：其一是御家匯，號稱電商面膜第一股;其二為北京茂思，是國內(nèi)知名精油品牌“阿芙”的母公司。

透過草案，這宗并購引出不同角度的解讀：正面觀點認為并購將產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，屬于強強聯(lián)合;也有人認為，從并購草案來看，御家匯須通過大幅舉債才能完成的收購標的資產(chǎn)，質(zhì)地并不出色。上市公司將付出高倍溢價，卻又得不到合理的業(yè)績保障，從而使得該宗并購案看起來更有利于交易對方的股東套現(xiàn)離場，而把巨大的風(fēng)險留給了上市公司及其投資者。

有機構(gòu)投資者在談到這一并購案時提醒：由于本次收購全部采用以現(xiàn)金支付對價的方式，不涉及增發(fā)股份等事項，無需證監(jiān)會審批，因此投資者在股東大會審批該議案時更應(yīng)該審慎。

該并購案也引起了監(jiān)管方的關(guān)注。10月10日，御家匯公告稱，2018年10月8日，公司收到深圳證券交易所《關(guān)于對御家匯股份有限公司的重組問詢函》(下稱“《問詢函》”)，要求公司就該《問詢函》中相關(guān)問題做出書面說明，并在2018年10月12日前報送有關(guān)說明材料。截至本公告披露之日，公司正積極組織中介機構(gòu)及相關(guān)各方按照要求逐項準備答復(fù)工作。

高溢價的“愉快的合并”

9月18日，御家匯發(fā)布《重大資產(chǎn)購買報告(草案)》(下稱“草案”)稱，上市公司擬以10.2億現(xiàn)金收購北京茂思60%股權(quán)。

御家匯是一家以自主品牌為核心、依托互聯(lián)網(wǎng)電子商務(wù)進行銷售的“互聯(lián)網(wǎng)+護膚品”企業(yè)。公司主要從事各類型護膚品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，產(chǎn)品品牌主要包括“御泥坊”、“小迷糊”、“花瑤花”、“師夷家”、“薇風(fēng)”等，產(chǎn)品種類包括護膚品、彩妝等，其中以面膜類(護膚品品類之一)為主，主要通過互聯(lián)網(wǎng)銷售產(chǎn)品。戴躍鋒為御家匯實際控制人。

北京茂思是一家以天然護理為核心、依托互聯(lián)網(wǎng)電子商務(wù)及線下零售渠道進行銷售的全方位個人護理品牌商，主要產(chǎn)品為天然植物精油及以其為添加物的個人護理及美妝品類，實際控制人為孟醒。公司旗下?lián)碛小鞍④健薄ⅰ癒ACH”等品牌，收購草案顯示，2017年及2018年1月-6月，阿芙精油在天貓主營類目(美容護膚/美體/精油中的精油芳療)的成交排名均為第1名。

早在草案公布之前，孟醒就在一封《致阿芙全體員工的一封信》中表示，此次交易為“令人振奮的好消息”、“一次愉快的合并”。這背后是北京茂思在這項交易計劃中獲得的高達744%溢價。

根據(jù)沃克森出具的《資產(chǎn)評估報告》，以2018年6月30日為基準日，北京茂思商貿(mào)有限公司納入評估范圍內(nèi)的合并報表所有者權(quán)益賬面價值為19,433.97萬元，在持續(xù)經(jīng)營前提下股東全部權(quán)益的評估價值為164,121.65萬元，增值額為144,687.68萬元，增值率為744.51%，60%股權(quán)對應(yīng)標的資產(chǎn)評估值為98,472.99萬元。根據(jù)上述評估結(jié)果，考慮到標的公司對上市公司未來發(fā)展的戰(zhàn)略意義及良好的協(xié)同效應(yīng)，經(jīng)交易各方友好協(xié)商，北京茂思60%股權(quán)的交易價格最終確定為102,000萬元。

2016年、2017年和2018年1月-6月，北京茂思分別實現(xiàn)營業(yè)收入43,357.21萬元、58,196.68萬元、27,306.81萬元，歸屬于母公司凈利潤分別為2049.77萬元、6770.12萬元、3162.22萬元。若以2017年末的凈利潤為依據(jù)，此次收購作價的市盈率達到了25倍，高于同樣被A股上市公司并購的膜法世家等。

如果本次收購?fù)瓿�，孟醒等北京茂思股東將實現(xiàn)大筆套現(xiàn)。收購草案顯示，孟醒通過持有北京波米化妝品有限公司100%的股權(quán)，控制永州市君臨王座企業(yè)管理中心、永州市浩瀚無邊商貿(mào)中心等5家有限合伙企業(yè)，5家合伙企業(yè)合計持有北京茂思52.36%的股權(quán)。本次交易的北京茂思60%股權(quán)，孟醒控制的其中4個合伙企業(yè)位列轉(zhuǎn)讓方名單之中，共計轉(zhuǎn)讓30.92%的股權(quán)。

對于高溢價的估值，御家匯在收購草案中表示，北京茂思目前已形成了穩(wěn)定并不斷增加的客戶群體，品牌知名度不斷提升，同時在產(chǎn)品方面能夠不斷推陳出新，形成源源不竭的發(fā)展動力，本次評估依據(jù)具有合理性。

匪夷所思的業(yè)績承諾

除高溢價外，北京茂思作出的業(yè)績承諾也引人注目。

據(jù)收購草案披露，北京茂思方面只作出了一年的業(yè)績承諾，即承諾標的公司北京茂思2018年凈利潤不低于8500萬元，若無法達標，各乙方(國開嘉和除外)將進行相應(yīng)的補償。對比過往三年一期業(yè)績，這一承諾的要求并不低。一般來說，上市公司購買資產(chǎn)都會要求售賣方作出三年業(yè)績承諾，但是，如果只對一年業(yè)績作出承諾，或者承諾實現(xiàn)業(yè)績目標過低，難免引發(fā)各方標的資產(chǎn)后續(xù)發(fā)展信心不足的質(zhì)疑。

收購草案同時對北京茂思剩余40%股權(quán)的收購(即第二步收購)也作出了安排，但其估值比本次收購更高，而業(yè)績要求卻更低。

據(jù)重組草案披露，只要標的公司2019年度凈利潤不低于(含)6,000萬元，即觸發(fā)第二步收購，也就是說，即使是業(yè)績同比大幅下降(對比2018年業(yè)績承諾)，御家匯也得掏出真金白銀收購全部剩余股份。同時約定，該部分股權(quán)以北京茂思2019年度凈利潤的20倍對應(yīng)比例作價，但同時應(yīng)確保標的公司100%股權(quán)的作價不低于18.25億元、不高于26億元。根據(jù)《資產(chǎn)購買協(xié)議》，若收購剩余股權(quán)的前提條件達成，各方應(yīng)于2020年9月30日前完成第二步收購的股權(quán)交割，否則上市公司需要支付高額違約金，但交易對方無需對2019年利潤承擔(dān)業(yè)績承諾補償責(zé)任及減值測試補償責(zé)任。

簡單來說，哪怕標的公司2019年度凈利潤只有6,000萬元，御家匯也必須以不低于8.05億元、不高于15.8億元的價格收購剩余的40%股權(quán)。

從上述約定條款可以看出，孟醒等北京茂思股東被鎖定確保能在這筆交易中順利全部套現(xiàn)，卻又不用在這個過程中承擔(dān)風(fēng)險。根據(jù)約定，對比本次交易估值，后續(xù)的第二步收購對北京茂思股權(quán)做了進一步溢價，溢價區(qū)間在1.25億元-9億元之間，也就是說，即使孟醒等股東全部自掏腰包補足北京茂思2018年承諾凈利潤不足部分和2019年的6,000萬元，最終仍會以不低于本次估值的價格成功套現(xiàn)離場。

有機構(gòu)投資者代表對此安排頗為不解：雙方實際上只對作為收購方的上市公司作出了真正的約束，就是必須全部收購，而對標的資產(chǎn)后續(xù)發(fā)展的所謂承諾實際上形同虛設(shè)，這使得該宗交易顯得很不正常。

事實上，仔細分析北京茂思的業(yè)績，還是會發(fā)現(xiàn)其中隱含著令人擔(dān)憂的細節(jié)。

報告顯示，北京茂思的非經(jīng)常性損益占凈利潤的比例逐年增高，這一定程度上掩蓋了主業(yè)盈利能力放慢的現(xiàn)實。2016年、2017年及2018年1月-6月，其扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別為3,934.59萬元、5,433.69萬元和1,957.51萬元，特別是2018年上半年，其非經(jīng)常性損益占到了凈利潤的38%。其非經(jīng)常性損益主要為政府補助、理財損益。

另外，值得注意的是，比較2016年、2017年兩年業(yè)績可發(fā)現(xiàn)，北京茂思2017年度營業(yè)收入、凈利潤兩項指標的增長幅度出現(xiàn)了極大的差異，其中，營業(yè)收入2017年同比增長34%，但其歸屬于母公司凈利潤同比增長了230%。相關(guān)報告并未對這種異常情況作出說明。

壓力巨大

在內(nèi)部信中，孟醒自稱其2009年便與戴躍鋒相識，兩人是湖畔大學(xué)學(xué)員，關(guān)系可謂惺惺相惜。這種親密關(guān)系也在本次收購中體現(xiàn)出彼此的默契——戴躍鋒希望借收購補足御家匯線下的短板，孟醒則可以借此順利套現(xiàn)離場。

但是，御家匯要為兩位老板的“默契”承受不小的壓力。

收購草案稱，交易完成后，2017年末上市公司總資產(chǎn)規(guī)模大幅增加，2017年度收入規(guī)模和利潤規(guī)模明顯增加，同時，上市公司2017年度備考報表基本每股收益為0.99元，高于上市公司2017年度實際基本每股收益0.78元，盈利能力大幅提升。這得益于本次交易采用全部現(xiàn)金支付的方式，沒有增發(fā)股份，在上市公司股本總數(shù)不變的情況下，形成增厚收益的態(tài)勢，但上市公司要面臨較大資金壓力，負債率將進一步加大。

本次收購北京茂思60%股權(quán)交易金額為10.2億元，占御家匯截至2017年末凈資產(chǎn)的188.92%，而截至2018年6月30日，公司賬面的貨幣資金僅有3.3億元。2015年-2017年，御家匯經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流分別為0.55億元、-0.73億元和1.73億元。由此可見，若要完成本次收購，公司面臨的資金壓力較大。為此，御家匯宣布擬向銀行申請金額不超過人民幣6億元貸款，用于此次收購，該貸款以其持有標的公司60%股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保。

草案顯示，10.2億元的交易對價分三期支付。第一期支付1.02億元，第二期支付6.12億元，第三期支付3.06億元。

御家匯在草案中提示，鑒于上市公司自有資金額度有限，且需要通過較大金額的債務(wù)融資以滿足上述現(xiàn)金對價支付需求，在未來一定時期內(nèi)上市公司的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)可能發(fā)生變化，資產(chǎn)負債率將提升，同時上市公司需要為債務(wù)融資承擔(dān)的財務(wù)費用將有所增長，進而可能對上市公司的凈利潤及每股收益造成影響。

事實上，御家匯要面臨的資金壓力還不止于此。此次，公司宣布擬投資4.5億元建設(shè)御家匯總部基地，及擬投資8億元建設(shè)全球面膜智能生產(chǎn)基地。

不僅公司面臨資金壓力，其實際控制人似乎也急需現(xiàn)金，在公司剛上市幾個月內(nèi)便急于進行股權(quán)質(zhì)押。公告顯示，9月14日，戴躍鋒先生將其直接持有公司的部分限售股6,550,000股質(zhì)押給海通證券股份有限公司，用途為個人資金需求。截至本公告日，戴躍鋒先生直接持有本公司股份 25,724,407 股，占公司總股本的 9.46%，其中處于質(zhì)押狀態(tài)的本公司股份共計12,130,000股，占戴躍鋒先生直接所持有本公司股份總數(shù)的47.15%，占本公司總股本的4.46%。

對此本次收購，御家匯仍希望收購北京茂思增加產(chǎn)品品類，帶來協(xié)同效應(yīng)，特別是補足其在線下的短板。

資料顯示，截至報告期末，北京茂思共有自營專柜96家、經(jīng)銷商(加盟)專柜256家;2015年-2017年，御家匯線下自營業(yè)務(wù)每年銷售收入都只有幾百萬元，且呈逐年下降趨勢。

不過，御家匯和北京茂思總體來說都是絕對依賴于線上渠道，且都是對單一品牌、單一產(chǎn)品過度依賴。北京茂思旗下的阿芙精油定位高端，其專柜主要設(shè)立于高端商場，這類渠道是否適合御家匯旗下“御泥坊”等產(chǎn)品，尚難確認，并且這類渠道運營成本較高。因此，兩家合并是否能夠如期達成預(yù)期效果，還有待觀察。

戴躍鋒對本次并購充滿信心，其發(fā)表意見稱：“本次重組擬將北京茂思商貿(mào)有限公司60%股權(quán)注入上市公司，本次重組有利于提升上市公司業(yè)務(wù)規(guī)模和盈利水平，有利于增強上市公司持續(xù)經(jīng)營能力，有利于維護上市公司及全體股東的利益。”